核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提(tí)振，这也(yě)是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)然(rán)偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推(tuī)动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发(fā)力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融(róng)条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民(mín)融(róng)资需(xū)求却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入(rù)明显(xiǎn)分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移(yí)，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个月呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较(jiào)去年(nián)同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存(cún)款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资(zī)规模(mó)达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步(bù)回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基(jī)建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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