核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明(míng)显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格(gé)者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通(tōng)过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申(shēn)万(wàn)一(yī)级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情(qíng)也主要来自低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与(yǔ)价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计(jì)23年(nián)归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额(é)增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

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