分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的(de)过程。对于(yú)后(hòu)续信用表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量(liàng)、总贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址供需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致(zhì)社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发(fā)贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的(de)结构性失(shī)衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非(fēi)金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)由于(yú)季(jì)节(jié)性，这(zhè)与银(yín)行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力”更加强调货(huò)币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高(gāo)值(zhí)区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下半年(nián)经济下(xià)行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外(wài)票据有望(wàng)同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完(wán)美对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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