文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非银机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩(su偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧ō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们(men)认为税偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧(shuì)期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注(zhù)重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相对(duì)积极(jí)的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计资(zī)金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经(jīng)济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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