王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情(qíng)并不是(shì)第一(yī)次发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便(biàn)宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机(jī)构(gòu)投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)各类(lèi)投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的(de)口(kǒu)味王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然(rán)是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这(zhè)对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力(lì)也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越好(hǎo)，需(xū)要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告(gào)。

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