分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻发布会(huì五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗)披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值(zhí)完全(quán)一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(五大洋还是四大洋 南大洋中国承认了吗jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷(dài)支(zhī)持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含(hán)了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预(yù)期(qī)。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的(de)模(mó)板

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