“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股(gǔ)的(de)阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发资(zī)金来(lái)源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的(de)房企在资本市场表现相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行(xíng)业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不(bù)少国(guó)企，甚至(zhì)地(dì)方国企开(kāi)始(shǐ)大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就(jiù)符合“最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要(yào)出(chū)手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本(běn)更低，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央(yāng)企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是(shì)表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了(le)扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在(zài)杭(háng)州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地(dì)产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说(shuō)明了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后(hòu)，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装相关(guān)的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售(shòu)，旗(qí)下(xià)拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告(gào)期内，富(fù)安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年(nián)内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发安宏(hóng)回报均(jūn)增加了(le)持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物(wù嘉应学院地址在哪里啊，嘉应学院学校地址)业股也(yě)越来越被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步强调。

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