摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低(dī)，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票(piào)据融(róng)资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资(zī)的(de)同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿(yì)元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社(shè)融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷(dài)款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存(cún)款活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元(yu广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区án)，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和(hé)就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对(duì)流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融(róng)不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助(zhù)力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。

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