文：天风(fēng)宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是(shì)一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大(dà)的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危(wēi)机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带(dài)来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规(guī)模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷(dài)危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　浴资都包括什么 浴资是门票吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。浴资都包括什么 浴资是门票吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司(sī)只有2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥(yōng)有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)

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