主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实(shí)际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加(jiā)大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资构成(chéng)支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善(雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期(qī)恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利润雪燕只泡了三四个小时可以煮吗，泡发好的雪燕一般煮多长时间拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用(yòng)对(duì)于(yú)工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改(gǎi)善、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是(shì)保交楼政策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后周期(qī)大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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