来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持(chí)续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范(fàn)围是很广的(de)，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的(de)，它们(men)对于(yú)居民(mín)来说(shuō却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活(huó)期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多(duō)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币。而(ér)过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了(le)高增长却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能(néng)会(huì)选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理财(cái)。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长，而(ér)美国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季(jì)度统(tǒng)计局居(jū)民收(shōu)支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前(qián)是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是(shì)明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处于低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来(lái)。提振信(xìn)心(xīn)和预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝