《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题(tí)，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短期(qī)的工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人(rén)工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的(de)政策(cè)力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会(huì)上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从(cóng)产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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