核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析(xī)市场风格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(h15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米é)价值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间维(wéi)度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告(gào)提出(chū)“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央(yāng)企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程(chéng)，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格的(de)关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消(xiāo)费结构(gòu)性机会。15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的(de)成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的(de)判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为现(xiàn)代化(huà)产业体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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