核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通(tōng)过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以(yǐ)来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代(dài)表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一(yī)段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段(duàn)，可(kě)以(yǐ)发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮(lún)行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行(xíng)情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中科(kē)创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值、基本(běn)面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来(lái)可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代(dài)化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推(tuī)理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预(yù)计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即关系国(guó)计民生的重大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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