《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年(nián)的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环(h中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022uán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前(qián)列(liè)，市(shì)盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额(é)占(zhàn)比中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预(yù)期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分(fēn)析(xī)中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的(de)，比疫(yì)情前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今年的节奏来(lái)看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报道的居(jū)民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居(jū)民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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