《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰(xī)的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前(qián)的市场背景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美(měi)联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既(jì)有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投(tóu)资(zī)者并未(wèi)形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这(zhè)可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(r所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文óng)合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的(de)系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的(de)领域，它的下(xià)游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自消费电子(zi)产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文