平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车(chē)价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得单亲家庭是什么意思关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二(èr)手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(单亲家庭是什么意思de)韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的供(gōng)给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也(yě)印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内(nèi)汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预单亲家庭是什么意思期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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