《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行(xíng)业(yè)出(chū)现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了(le)很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一(yī)带(dài)一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变化(huà)又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明(míng)无(wú)论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲(yù)望下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)area可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位(wèi)，这反(fǎn)映(yìng)的(de)是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎnarea可数吗英语翻译，area什么时候可数什么时候不可数g)幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消(xiāo)费需求率先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在低位，我们(men)认为这反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一(yī)个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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