《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基调下开赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很难用清(qīng)晰赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读的(de)事实来验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业(yè)绩(jì)或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收(shōu)益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油、出(chū)版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一(yī)季报(bào)行情(qíng)，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对于(yú)当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级(jí)，推进产业(yè)智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大(dà)发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投(tóu)资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有(yǒu)多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要(yào)多(duō)一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股(gǔ)东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hón赶歌圩的读音是什么，赶歌圩的拼音怎么读g)观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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