分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量(liàng)比例(lì)压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xì送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由ng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银(yín)行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政(zhèng)策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净息(xī)差压(yā)力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要(yào)精送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来(lái)的三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增(zēng)速可(kě)维持(chí)震荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用(yòng)持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

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