分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在(zàacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法i)积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差(chà)4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观(guān)点(diǎn)认为(wèi)信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居民(mín)中长期贷(dài)款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例(lì)压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观(guān)察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对(duì)货币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以结(jié)构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàngacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)设房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能(néng)在四季度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板

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