主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设(shè)备(bèi)等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非新(xīn)增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今(jīn)年开(kāi)始前期(qī)社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于(yú)工业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营1km等于多少米 1km是不是1公里收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国内(nèi1km等于多少米 1km是不是1公里)石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油价(jià)下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均(jūn)在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的(de)（成(chéng)本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风(fēng)险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年(nián)地产(chǎn)建安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅1km等于多少米 1km是不是1公里(fú)逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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