王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨的(de)，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了(le)。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的(de)股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像(xiàng)一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这(zhè)张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比(bǐ)重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大(dà)涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息(xī)股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是(shì)有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的(de)时候，追求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息(xī)率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一(yī)些原来(lái)从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定(dì你在教我做事啊是什么意思，你在教我做事啊是什么意思ng)贷款利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于(yú)补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并(bìng)不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可(kě)能：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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