核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是(shì)后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀续流向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关(guān)，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠(dié)加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一(yī)重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经(jīng)济(jì)修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持(chí)续(xù)高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的(de)相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷(dài)高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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