平(píng)安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看(kàn)：

会计和审计哪个发展前景比较好些，会计和审计哪个发展前景比较好一点　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月份农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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