来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续三(sān)年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个(g沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表è)台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数(shù)据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行(xíng)，但依然(rán)处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来(lái)？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说(shuō)，统计货币(bì)的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范围(wéi)是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存(cún)款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的(de)统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年(nián)里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买(mǎi)银行(xíng)存(cún)款，这(zhè)种结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也(yě)会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买东(dōng)西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如(rú)果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社(shè)会(huì)的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造(zào)速度其实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美(měi)国的(de)M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季(jì)度(dù)最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货(huò)币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居沈阳所有中专学校名单一览表，沈阳所有中专学校名单表民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存(cún)量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳定实(shí)体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅(fú)下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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