文(wén)丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行与非银(yín)机(jī)构间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我们认为税期(qī)结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融(róng)风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆(bǎi)。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷(dài)增速较一(yī)季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债(zhài)市而言，短期(qī)交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策不及(jí)预期；经济复苏节(jié)奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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