文丨明明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作(zuò)上来看，吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢预示(shì)后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易(yì)主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本(běn)面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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