《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(sh勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝uǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹(dàn)也(yě)相对(duì)脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估(gū)值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市(shì)场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家(jiā)勖存姿为什么没有碰喜宝，勖存姿为什么不碰喜宝逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国(guó)这些重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度(dù)社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产(chǎn)业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资(zī)料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面(miàn)的(de)分(fēn)析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配(pèi)置团队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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