《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的(de)超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据传递的(de)信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位(wè浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市i)数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打(dǎ)脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的(de)现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新(xīn)的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完(wán)全统计的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期(qī)低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归(guī)母浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市