文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年(ni在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录án)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基(jī)础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般(bān)也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的(de)情况，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第一，过去私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速(sù)大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主(zhǔ)要(yào)是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相对(duì)特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非(fēi)常规(guī)财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只(zhǐ)使(shǐ)用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国(guó)居民的资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价(jià)格(gé)的(de)低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信(xìn)心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和(hé)结(jié)构性工具(jù)属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由(yóu)于多(duō)项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心(xīn)之一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策(cè)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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