核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将(jiāng)如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发(fā)现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初以来(lái)的时间(jiān)维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起(qǐ)来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十大(dà)报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特(tè)估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度(dù)仍(réng)可能(néng)上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易(yì)受到(dào)其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决(jué)定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技(jì)术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数(shù)字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发(fā)布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》)我(wǒ)国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增(zēng)速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在(zài)前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师和(hé)Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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