平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对(duì)政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三(sān)季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值(zhí)，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议(yì)的(de)加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参考报告《对(duì)美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思(sī)考——兼评(píng)美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并(bìng)未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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