《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继(jì)续对一季报定价，短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(x体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？iāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金(jīn)属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的(de)指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势(shì)，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非(fēi)但(dàn)没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理(lǐ)财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌(diē)和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企(qǐ)业(yè)刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易(yì)机会”的判断(duàn)。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？由(yóu)是大盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公(gōng)用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业(yè)基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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