《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文(wén)），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入(rù)了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也昆明市属于几线城市，云南最好三个城市是不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密(mì)集(jí)召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调昆明市属于几线城市，云南最好三个城市接下(xià)来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调(diào)均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源(yuán)拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海(hǎi)外的(de)潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心(xīn)，风(fēng)浪(làng)越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资本(běn)资(zī)产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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