来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文(wén)章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国(guó)的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的(de)是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可能会选择(zé)购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片(yǐ)更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而(ér)另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济(jì)体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速(sù)度(dù)没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定(dìng)实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中(zhōng)已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压(yā)力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片strong>

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面(miàn)来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。