“现(xiàn)在的(de)房地产很(hěn)难(nán)再(zài)出现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的(de)关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地(dì)杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给(gěi)房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很(hěn)明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是(shì)它的净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润(rùn)率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步(bù)考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房(fáng)企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率(lǜ)，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一(yī)半(bàn)在一(yī)线城市，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危(wēi)险的毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成(chéng)鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通(tōng)股(gǔ)东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该(gāi)资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在(zài)走“下(xià)坡(pō)路(lù)”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也会(huì)越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活(huó)类产品的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约(yuē)1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公募的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发现、中(zhōng)欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山(shān)。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两(liǎng)只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是(shì)归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标(biāo)的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保(毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法bǎo)安这些固定人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系(xì)的。”他(tā)进一(yī)步强调(diào)。

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