《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场(chǎng抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市)可能继(jì)续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也(yě)是(shì)不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短期可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化(huà)来(lái)看，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元(yuán)。出口预测(cè)可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再次(cì)超出大(dà)家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我们(men)日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺(quē)乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是(shì)金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年(nián)归母净(jìng)利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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