《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股(gǔ)东大会在巴(bā)菲特(tè)的(de)老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一(yī)个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要(yào)问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预(yù)期(qī)的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前(qián)经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起(qǐ)来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要(yào)关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国(guó)的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当(dāng)前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的(de)斜娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什么样(yàng)的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此娱乐圈里的万人睡女星，娱乐圈睡得最多的女星(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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