分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概(gài)率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得(dé)到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国，其中，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银(yín)行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民(mín)币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大(dà)概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费(fèi)类相关行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于我们判断加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(duàn)居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性(xìng)失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述(shù)延续了去年(nián)底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调货币政策的(de)结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也(yě)将(jiāng)是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大(dà)，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明(míng加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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