来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好(hǎo)的货币形式(shì)；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择(zé)购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了(le)纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不全面(miàn)的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什(shén)么(me)形式流转和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候，美国政(zhèng)府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查(chá)数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会(huì)较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类(lèi)金融(róng)资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就(jiù)相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报(bào)率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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