文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要(yào)是(shì)源于(yú)：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然(rán)而税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。<导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗/p>

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可能(néng)对(duì)银行间流动(dòng)性(xìng)带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融出的意(yì)愿和能力(lì)有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的(de)水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预(yù)期更(gèng)为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震(zhèn导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗)荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节(jié)奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。

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