平安(ān)首(shǒu)经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑国v是不是国5，国v与国vl的区别到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳(nà)指(zhǐ)和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来(lái)自居民收入和(hé)财富分配的(de)改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一(yī)度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增(zēng)长后实(国v是不是国5，国v与国vl的区别shí)现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可(kě)能(néng)上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油(yóu)价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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