文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时(shí)，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续(xù)做(zuò)，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据(jù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增(zēng)加。花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了rong>

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计(jì)资金(jīn)波(b花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了ō)动幅度较大。对于(yú)债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧(jǐn)。