地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可(kě)观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明(míng)确新闻，银(yín)行(xíng)股(gǔ)却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的(de)可(kě)转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢(ne)？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对(duì)收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可替代(dài)的投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资确实在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资(zī)金(jīn)却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了(le)高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了过去半年的(de)银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其(qí)是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

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