《基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断上提供明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的(de)变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节(jié)奏来看，一(yī)季(jì)度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内生(shēng)动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去(qù)化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期有所调整(z侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类hěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析(xī)等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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