平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二手(shǒu)车(chē)、汽(q事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句ì)油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(j事竟成的前面一句是什么二年级，成功金句名言短句iǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来(lái)自居民收(shōu)入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的(de)改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思考——兼(jiān)评美国一(yī)季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今年下(xià)半年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间(jiān)，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难(nán)下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天(tiān)然气(qì)储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息(xī)的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储(chǔ)长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

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