文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或是破局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来(lái)的收益高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决(jué)心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　绿豆汤的热量是多少大卡私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业来说杠杆(gān)经营(yíng)可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济(jì)部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两(liǎng)年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很(hěn)大(dà)一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)绿豆汤的热量是多少大卡的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常(cháng)规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的(de)限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来(lái)看(kàn)，中国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民资(zī)产负(fù)债表收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升(shēng)额度的空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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