核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏的力度(dù)，依(yī)赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发(fā)力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回(huí)落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖(lài)于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消(xiāo)费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户(hù)转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的(de)方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月(yuè)呈现环不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至不甚是什么意思解释，不甚了然是什么意思(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善(shàn)增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基(jī)调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的(de)转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新增专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可能会(huì)更加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一步加力(lì)。

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