平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一(yī)季度美国(guó)汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格(g愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析é)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）愿你平安喜乐,顺遂无忧什么意思，平安喜乐顺遂无忧什么意思 平安喜乐顺遂无忧意思解析。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲击等(děng)。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不(bù)会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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